Inflacija, kurs, dug

Share on facebook
Share on twitter
Share on whatsapp
Share on email
Problem fiksnog kursa jeste što teži da realno apresira ili, drukčije rečeno, da bude realno precenjen. Zašto?
Foto: Neda Radulović-Viswanatha
Share on facebook
Share on twitter
Share on whatsapp
Share on email

Ovaj članak može da se sluša Poslušajte tekst koji slijedi u nastavku

Inflacija

Da li štampanje para ubrzava inflaciju? Obično se prećutno koristi jednačina koja kaže da je količina novca – sav novac kojim se raspolaže puta brzina njegovog obrta – jednaka raspoloživoj robi – količini robe puta njihova cena. Količina novca je ukupna tražnja, dok je vrednost ukupne količine robe ponuda.

I sada ako se poveća količina novca povećaće se cene robe, što je inflacija – ako se, i to je važno, ne poveća ponuda robe i ukoliko, i to je najvažnije, nema promene u brzini obrta novca.

Fridman je pretpostavljao da se ponuda robe ne može povećati istom brzinom kao količina novca, dakle da je količina robe koja se nudi data, ili se sporo menja, i da se brzina obrta novca takođe ne menja jer se potrošnja ne menja brzo – pa sledi da povećanje količine novca u opticaju, uz dati obrt i količinu robe, dovodi do rasta cena, do inflacije.

Ako se, međutim, uspori obrt novca ili ako se poveća ponuda robe tada povećana količina novca, štampanje para kako se to kaže, neće dovesti do rasta cena, do ubrzanja inflacije, jer ona zavisi od sva ta tri činioca, a ne samo od količine novca.

Uzmimo da nisu zaposleni svi koji bi bili spremni da rade, a da se obrt novca ne ubrzava i količina robe ne povećava, i da su cene stabilne – sledilo bi da nema dovoljno novca, jer je ponuda niža nego što bi bila da je veća tražnja, da ima više para. Tako da je, takođe, potrebno pretpostaviti da je količina novca u opticaju optimalna, pa onda ceniti uticaj štampanja para na rast cena. A to je opet drugi način da se kaže da se u kratkom roku ne može povećati ponuda robe i brzina obrta novca, pa bi više novca ubrzalo inflaciju, a manje novca bi izazvalo deflaciju, pad cena. Prvo je, po Fridmanu, bilo karakteristično za inflaciju iz šezdesetih i sedamdesetih godina prošloga veka, a drugo za veliku privrednu krizu iz tridesetih godina prošloga veka.

Ovo sve je zapravo komparativna statika, kako se to kaže. Govori se o promenama, ali se zapravo samo upoređuju dva različita stanja – početno i ono koje nastaje ako se poveća količina novca. Ako se pređe na opis promena, na dinamiku u pravom smislu te reči, kretanja svih tih veličina mogu da budu različita.

Uzmimo da se, recimo posle recesije izazvane epidemijom, brže oporavlja opticaj novca od ponude robe, inflacija može da se ubrza čak i ako se ne povećava količina novca, pa i ako se smanjuje recimo merama centralne banke. Ili neka, usred recesije, nezaposleni budu spremni da rade za niže plate, inflacija može da se uspori. Ili neka se poveća štednja, što će reći da se uspori obrt novca, može doći i do deflacije. Sva ta dinamika je deskriptivna, ili empirijska, i ne može se neposredno izvesti iz novčane jednačine.

Jer, recimo, ako se brže oporavlja tražnja, recimo zbog ubrzanja opticaja novca, opet recimo zbog toga što se na primer ubrzano troši u vreme epidemije uvećana štednja, ubrzana inflacija bi mogla da bude privremena jer se sporije oporavljaju ponude rada i robe. Pogotovo će tako biti ukoliko se zapažaju nestašice. Ako se nisu proizvodili automobili jer su se ljudi manje kretali pa su i manje kupovali automobile, pa se manje proizvode i čipovi za automobile, nije neočekivano kada se povuče epidemija da se povećaju cene polovnih automobila i da dođe do nestašice čipova uz rast njihove cene.

Fridman je naravno bio toga svestan pa je bio oprezan kod ocene eventualnih privremenih uticaja promena monetarne politike na rast cena i na ponudu robe. Može se naravno takođe osporavati analitički domet novčane jednačine jer je to zapravo knjigovodstvena jednakost, i svakako nije celovit model ukupne privrede, ali to je druga tema.

Kurs

Pređimo sada na režim kursa. Koja je razlika između fiksnog i fleksibilnog (ili plivajućeg) kursa? U tome koji se instrument monetarne politike koristi kako bi se stabilizovale cene, inflacija. Ukoliko je kurs fiksiran, izričito ili prećutno, centralna banka odustaje od kamatne stope kao sredstva uticaja na inflaciju. Već održava fiksni kurs. To znači da ne interveniše na novčanom tržištu, već na deviznom tržištu.

Da bi se videlo šta to znači, uzmimo da srpska centralna banka saopšti da je smanjila kamatnu stopu, dakle kamatu koju naplaćuje bankama kada uzimaju pozajmicu od centralne banke. Tako kako se kaže trebalo bi razumeti da centralna banka može da odredi kamatnu stopu u skladu sa ciljem kojem teži, a to je određena stopa inflacije. To bi bilo netačno.

Zapravo, centralna banka menja kamatnu stopu kako bi uravnotežila ponudu i tražnju na deviznom tržištu. Ukoliko, recimo, dođe do povećane tražnje za dinarskim vrednosnim papirima, bilo da je reč o dugu ili o neposrednim ulaganjima, to bi vodilo apresijaciji kursa u režimu gde se on slobodno formira (fluktuira), a vodi smanjenju kamatne stope u režimu fiksnog kursa.

Tako da u režimu fiksnog kursa kamatnu stopu ne određuje centralna banka u skladu sa poželjnom inflacijom već kretanja na deviznom tržištu gde je cilj monetarne politike održanje kursa na nivou na kojem je zamrznut.

U oba režima, fiksnom i fleksibilnom, cilj je određena stopa inflacije, ali se u prvom to postiže očuvanjem fiksnog kursa, na šta se prilagođava kamatna stopa, dok se u drugom to postiže promenama u kamatnoj stopi, dok se kurs na to prilagođava.

Problem fiksnog kursa jeste što teži da realno apresira ili, drukčije rečeno, da bude realno precenjen. Zašto? Ovo se pitanje obično postavlja jer se primećuje da je u režimu fiksnog kursa priliv stranog novca često značajan i centralna banka povećava devizne rezerve kako se ne bi povećala količina dinara i kako ne bi došlo do neželjenog povećanja deficita na tekućem računu bilansa plaćanja. Dakle, otkuda bojazan da preti realna apresijacija kursa domaćeg novca, dinara recimo?

Otuda što će dinarske obaveze ići uz višu kamatnu stopu nego one u evrima zato što postoji rezidualni rizik devalvacije ili promene kursa uopšte. Najveći broj fiksnih kurseva su nominalno plivajući ili fleksibilni, tako su prijavljeni Međunarodnom monetarnom fondu, i otuda rizik njegove iznenadne promene, devalvacije recimo.

Usled toga se nudi viša kamatna stopa na dinarske obaveze, što opet vodi većem prilivu stranog novca. Jer sve dok je, recimo, dinar stabilan, zarada u, recimo, evrima je veća nego što bi se mogla obezbediti na potraživanjima u evrima.

Posledica toga jeste da kamatna stopa na dinarske kredite ne može da se izjednači sa kamatnom stopom na kredite u evrima – pa je priliv stranog novca veći nego što je potrebno. U kom smislu? U tom što ako bi se sav priliv stranog novca pretvorio u dinare po fiksnom kursu rizikovala bi se inflacija. Jer bi bilo više novca nego što je optimalno. Kao posledica toga rastu ili se održavaju devizne rezerve centralne banke. Devizne rezerve su isto kao da se jedan deo priliva stranih ulaganja uloži u inostranstvo. Tako da ako je recimo priliv stranog novca 10 a povećanje deviznih rezervi 5, neto strana ulaganja su 5.

Ovde je potrebno uzeti u obzir da se dužnicima više isplati da se zadužuju u evrima sve dok kamatne stope na obaveze u evrima nisu iste kao one u dinarima, što je teško ostvarivo usled tog rizika devalvacije. Koji fiksiranjem kursa preuzima centralna banka, dok je tak rizik u režimu fleksibilnog kursa decentralizovan na banke, preduzeća i domaćinstva nezavisno od toga da li su strani ili domaći.

Opet, veća zaduženost u evrima čini devalvaciju skupljom za one, kao što je recimo država, koji imaju prihode u dinarima. Što čini devalvaciju utoliko skupljom i rizičnijom ukoliko se proširi evroizacija da se tako izrazim. Tako da je prelazak na strani novac ili indeksacija obaveza pa i cena na strani novac jedan način na koji se domaćinstva i preduzeća mogu osigurati od rizika devalvacije, prenoseći ga na centralnu banku, jer to eventualnu devalvaciju poskupljuje i zato je manje verovatna, ali protivrečno tome dodatno utiče na realnu apresijaciju kursa dinara.

Ukoliko uzmemo ove dve posledice – pritisak na rast realnog kursa i sve manja poželjnost eventualne devalvacije jer bi gubici bili veliki – s vremenom će biti potrebne dodatne mere kako bi se održao fiksni kurs. To obično znači da će se smanjivati javna potrošnja kako ne bi došlo do smanjenja ulaganja usled povećanog rizika devalvacije. Tako da zapravo kontrola potrošnje postaje sredstvo usporavanja inflacije sa ciljem da se ne dozvoli realna apresijacija kursa.

Konačno, ako se iz političkih ili drugih razloga svejedno povećava potrošnja rizikuje se kriza kursa. Ona nastaje kada poverioci u dinarima ocene da bi kupovinom evra mogli da primoraju centralnu banku da poveća kamatne stope kako bi zaustavila bekstvo iz dinara i kako bi sačuvala devizne rezerve. Ukoliko su te povećane kamatne stope pretnja privrednoj aktivnosti, dakle nagoveštavaju recesiju, nastaviće se napuštanje dinara i gubitka deviznih rezervi, sve dok se kurs ne koriguje, dakle dok ne devalvira dinar. Potom će se zaraditi kupovinom tih devalviranih dinara – ako je neko imao recimo 100 dinara pre devalvacije imaće recimo 120 posle devalvacije. Ukoliko se ubrza inflacija usled devalvacije, kamata na dinarske kredite će se povećati u skladu sa rastom cena.

Kod plivajućeg kursa problem je u tome da li je centralna banka u potrebnoj meri samostalna. Ukoliko nije, monetarna politika će biti neefikasna jer će inflacija težiti da bude brža nego što je poželjno. Jer će politički i drugi motivi uticati na to da se realna kamatna stopa umanjuje inflacijom što s vremenom vodi potpunom podređivanju monetarne politike fiskalnim ciljevima, koji su neminovno politički. U nekom će času biti potrebna stabilizacija, putem povećanja kamatnih stopa, što može da zahteva da se prođe kroz recesiju.

Nasuprot tome, u režimu fiksnog kursa, cilj održanja kursa obezbeđuje samostalnost centralnoj banci pogotovo ukoliko se država zaduži u stranom novcu. Test nezavisnosti nastaje kada je javni dug u stranom novcu ili u dinarima koji su indeksirani u stranom novcu u najmanju ruku fiksnim kursem, dakle ako je u tim okolnostima potrebno rizikovati recesiju kako bi se očuvao kurs. Ukoliko postoji rizik da potrebne spremnosti nema moguća je kriza kursa.

Javni dug

Koju ulogu u svemu tome imaju fiskalni deficit i javni dug? Fiksni kurs obično umanjuje troškove javnog duga zato što se budžetski deficit finansira kreditima u stranom novcu. Koji teže da nose manju kamatnu stopu od onih u domaćem novcu. Ukoliko se u tim uslovima ukupni dohodak, ili BDP, povećava brže od kamatne stope na javni dug, tada se ne javlja rizik da javni dug postane neodrživ, da neće moći da se vrati. Isto važi i za plivajući kurs bez obzira u kom su novcu javni dugovi.

Poželjno stanje za sve privrede, a posebno za one koje su manje razvijene, jeste

– da je prinos na kapital veći od stope rasta ukupne proizvodnje, BDP, ili ukupnog dohotka, a

– da je kreditna stopa na javne dugove, na dugove sa najmanjim rizikom, niža od stope privrednog rasta.

Tada se, s jedne strane, isplati dodatno ulagati i povećavati količinu kapitala u odnosu na rad, a fiskalna se politika može voditi u skladu s javnim vrednostima, dakle u skladu s onim što se smatra da je u skladu sa javnim interesom. Dok javni dug i fiskalni deficit ne ograničavaju fiskalnu politiku, dakle to što su javne potrebe, što je javna potrošnja, i iz kojih se izvora finansiraju, što su javni prihodi. To je stvar političkog izbora, koji, da to drukčije kažem, nije uslovljen ni nivoom javnog duga niti veličinom budžetskog deficita.

Recimo, javni dug bi mogao da bude usklađen sa demografskim karakteristikama zemlje, jer se njime omogućava finansiranje potreba starijih osoba. Fiskalni deficit bi, opet, mogao da pored toga što deluje protiv-krizno takođe ima za cilj ona ulaganja koja se smatraju potrebnim kako bi se podstakla ukupna privredna aktivnost ili kako bi se postigli neki drugi ciljevi privredne politike – recimo regionalni razvoj ili veća obrazovanost stanovništva ili bolji uslovi života budućih generacija.

Problem nastaje ako privreda ne ostvaruje potreban rast ili ako postoji rizik da iz političkih ili socijalnih razloga nema spremnosti da se dugovi, pogotovo ukoliko su strani, vrate. U oba slučaja će kamatna stopa biti povećana, kako bi se uzeli u obzir rizici rasta i otplate javnog duga, što će zahtevati da se javna potrošnja smanji kako bi se iz nastalog budžetskog suficita namirile dužničke obaveze.

Kod toga nisu važne periodične promene u brzini privrednog rasta ili u povećanju javne potrošnje, recimo iz političkih, izbornih razloga. Jer će se uslovi finansiranja budžetskog deficita menjati u skladu s promenama u privrednim kretanjima. Važno je da li je dugoročno posmatrano privreda efikasna, da je prinos na kapital veći od rasta privrede, i da li se javni novac ne troši na neisplative namene. Da li se recimo podstiče proizvodnja koja nije konkurentna ili se troši novac na namene koje ne donose nikakav prinos, kao što su na primer povećani izdaci za nacionalnu bezbednost.

Ukoliko postoji rizik da se javna sredstva troše neefikasno ili u neskladu sa javnim interesima, onda će nivo javnog duga postati ograničenje, a to onda znači da će i fiskalni deficit morati da se uskladi sa tim povećanim rizicima. U tim uslovima će doći do nestašice javnih para i korisnici budžetskih sredstava će morati da stoje u redu da bi dobili svoj racionisani udeo.

Uopšteno govoreći, dakle, javni dug i budžetski deficit su stvar izbora ukoliko se koriste efikasno i ne predstavljaju ograničenje za javni izbor. Ako ne, onda će povećani troškovi servisiranja duga, recimo viša kamatna stopa na refinansiranje, ograničiti i nivo javnog duga i održivi budžetski deficit i posledično usporiti privredni rast i povećati nejednakosti.

Ukoliko, recimo, država uzima kredite u stranom novcu jer su oni jeftiniji kada je kurs fiksiran tada će eventualna devalvacija učiniti teret javnog duga značajno većim i takvim da ne može da se umanji inflacijom. Onda će rast kamatne stope biti način da se proveri spremnost javnih vlasti da izvršavaju dužničke obaveze. I to najverovatnije u pogoršanim privrednim uslovima, u recesiji.

Spremnost da se dug finansira zahtevaće najčešće porast nezaposlenosti i smanjenje naknada za rad, a u Srbiji i penzija. To jest realnu a ne samo nominalnu depresijaciju kursa. Uz sporazume sa Međunarodnim monetarnim fondom, ali to je druga tema.

Čitajte više